วิเคราะห์หลักทรัพย์ด้วยตนเอง ตอนที่ 10 Implied Growth...ประโยชน์ที่ได้ต่อเนื่อง จากข้อมูลพยากรณ์กำไร
....กฤษดา เสกตระกูล
เราจะรู้ไหมว่าหุ้นที่เราซื้อมีมูลค่าที่แท้จริงเท่าใด ถ้าเรารู้จริงๆ การทำกำไรจากการลงทุนก็จะเป็นเรื่องที่ง่ายมาก สิ่งที่เราจะทำก็คือซื้อหุ้นที่มีราคาตลาดต่ำกว่ามูลค่าที่แท้จริงและรอคอยจนกว่าราคาตลาดหลังจากที่ซื้อจะเพิ่มขึ้นจนมาถึงมูลค่าที่แท้จริง แต่ในความเป็นจริงไม่ใช่เป็นเรื่องง่ายที่เราจะค้นหามูลค่าที่แท้จริง แต่ก็ไม่ใช่เรื่องยากที่จะเรียนรู้
วิธีประเมินมูลค่าหุ้นมีอยู่ด้วยกันหลายวิธี บางวิธีสนใจเงินปันผลที่จะได้รับจากการลงทุนในหุ้นนั้นและคำนวณหามูลค่าปัจจุบันของกระแสเงินสดของเงินปันผลที่คาดว่าจะได้รับในงวดเวลาต่างๆ และระบุว่ามูลค่าปัจจุบันดังกล่าวก็คือ มูลค่าที่เหมาะสมสำหรับหุ้นนั้น แต่วิธีดังกล่าวนี้อาจจะลืมไปว่าบางครั้งนักลงทุนมาลงทุนโดยคำนึงถึงกำไรส่วนเกิน (Capital Gain) ด้วยเช่นกัน และไม่สนใจเงินปันผลในการประเมินมูลค่าหุ้น ถ้าเป็นเช่นนี้ นักวิเคราะห์ควรวิเคราะห์หามูลค่าที่แท้จริงของหุ้นได้อย่างไร มีบางคนหลีกเลี่ยงการใช้กระแสเงินจากเงินปันผล ไปใช้กระแสเงินจากกำไร (Expected Earnings) หรือกระแสเงินจากกำไรเงินสดในการดำเนินงาน (Cash Flow) แทน ซึ่งดูก็สมเหตุสมผลดี แต่เมื่อมีหลายๆ วิธี คำถามคือ ควรเลือกใช้แบบจำลองใด
ในความเป็นจริง นักลงทุนควรทราบว่าการที่เราตัดสินใจซื้อหุ้นนั้น มูลค่าหุ้นที่แท้จริงจะขึ้นอยู่กับการคาดการณ์ ที่จะเกิดขึ้นเกี่ยวกับบริษัทจดทะเบียนนั้นในอนาคต การคาดการณ์ดังกล่าวเกี่ยวข้องกับการเติบโต การประมาณการเกี่ยวกับการเติบโตของกำไร (Earnings Growth) ของกิจการ แบ่งออกได้เป็น 2 กรณี คือ
l การประมาณการเติบโตของกำไรจากราคาตลาดของหุ้นในปัจจุบัน (Implied Growth)
l การประมาณการเติบโตของกำไรจากราคาที่เหมาะสมของหุ้น (Growth at a reasonable price หรือ GARP)
สำหรับในตอนนี้ จะอธิบายถึงเทคนิคในการคำนวณ Implied Growth ของกำไรในอนาคตของกิจการ และพิจารณาความเป็นจริงว่า บริษัทจะทำได้หรือไม่ ซึ่งจะเป็นประโยชน์ในการตัดสินใจลงทุนได้
10.1 Implied Growth
Benjamin Graham และ David Dodd ผู้เขียนหนังสือ “Security Analysis” และตีพิมพ์ในปี ค.ศ. 1934 ได้เสนอแบบจำลองในการคำนวณหามูลค่าที่แท้จริง (Intrinsic Value) ของหุ้นสามัญไว้ดังนี้
Intrinsic Value = EPS x [8.5 + (2 x forecast annual earnings growth %)] (10.1)
โดยที่ EPS = กำไรสุทธิต่อหุ้น
forecast annual earnings growth =
อัตราการเติบโตของกำไรสุทธิประจำปี
ภายหลัง Graham ได้ทำการปรับปรุงสูตรคำนวณหา Intrinsic Value โดยเพิ่มตัวแปรอัตราดอกเบี้ยเข้าไปด้วย และชี้ให้เห็นความสัมพันธ์ว่า หุ้นสามัญมีแนวโน้มที่จะมีมูลค่าสูงขึ้นเมื่ออัตราดอกเบี้ยลดลง และ Graham ได้เลือกใช้หุ้นกู้ภาคเอกชนอันดับ AAA (คุณภาพสูงสุด) เป็นตัวแทนของอัตราดอกเบี้ยที่ถูกใช้ในการคำนวณ และได้สูตรในการคำนวณ ดังนี้
Intrinsic Value = EPS x (coupon rate/AAA) x [8.5+(2 x forecast annual earnings growth %)] (10.2)
โดยที่ AAA คือ current yield (ซึ่งเท่ากับ coupon rate/market price ของ bond) ของ AAA rated corporate bonds
สมมติว่าบริษัทจดทะเบียน (rating AAA) มีกำไรต่อหุ้น (EPS) เท่ากับ 1 ดอลลาร์ต่อหุ้น Coupon rate ของบริษัทเท่ากับ 4.4% ต่อปี และ current yield เท่ากับ 7.2% ต่อปี และนักวิเคราะห์คาดการณ์ค่า forecast annual earnings growth ในอีก 5 ปีข้างหน้าเท่ากับ 20% ค่า intrinsic value จะคำนวณได้ดังนี้
Intrinsic Value = 1.00 x (4.4/7.2) x [8.5+(2x20)] (10.3) = 29.64 ดอลลาร์/หุ้น
อย่างไรก็ดี ท่านนักลงทุนในประทศไทย จะใช้ตัวเลขตามสมการทันทีไม่ได้ครับ เพราะค่าตัวเลขอาจเหมาะกับตลาดของสหรัฐ เราควรประมาณค่าตัวเลขกรณีของไทย ซึ่งปัจจุบันยังไม่มีใครทำวิจัยโดยตรงในเรื่องนี้
การคำนวณหา intrinsic value ของ Graham ดูน่าสนใจ แต่ความน่าเชื่อถือขึ้นอยู่กับการประมาณค่า forecast annual earnings growth ว่าจะทำได้ดีเพียงใด บางครั้งนักวิเคราะห์จึงทำการทบทวนค่าเหล่านี้ในทุกไตรมาส ในอีกทางหนึ่ง เราอาจคำนวณหาค่า implied growth และนำไปเปรียบเทียบกับ forecast annual earnings growth ซึ่งเราจะเรียกในที่นี้ว่า expected growth
ถ้ากำหนดให้ intrinsic value (VO) เท่ากับ market price (PO) สมการที่ (10.3) สามารถปรับค่าได้ดังนี้
Vo = PO = EPS x (4.4/AAA) x [8.5+ (2 x forecast annual earnings growth)]
(P_Xaaa) 8.5=2x forecast annual earnings growth
(EPSx4.4)
เอา 2 หารตลอด
implied growth rate = (P/E)(AAA/8.8) – 4.25 (10.4)
ถ้าเราเปลี่ยน intrinsic value เป็น market value สิ่งที่เราคำนวณได้คือ implied growth rate (อัตราการเติบโตที่ควรจะเป็น) หมายถึง อัตราการเติบโตต่อปีในระยะยาวที่บริษัทควรจะเป็นภายใต้ P/E ปัจจุบัน ถ้าเราสมมติตัวเลขต่อไปว่า AAA เท่ากับ 8.8% ต่อปี
implied growth rate = P/E – 4.25 (10.5)
ตัวอย่าง บริษัทจดทะเบียนที่มีค่า P/E = 50 เท่า ภายใต้ข้อมูลข้างต้นจะคำนวณ implied growth rate ได้ประมาณ 46% ต่อปี ซึ่งต้องนำไปพิจารณาต่อว่า คาดว่าบริษัทจะทำได้หรือไม่ เป็นไปได้หรือไม่ โดยเทียบกับ expected growth rate หรือจาก forecast annual earnings growth
จากสูตรของ Graham ชี้ให้เห็นว่า implied growth rate ขึ้นอยู่กับค่า P/E และ Coupon rate ข้อมูลในตารางที่ 10.1 สรุปได้ว่า ยิ่ง P/E สูง และอัตราดอกเบี้ยของหุ้นกู้ยิ่งสูง การลงทุนในหุ้นสามัญจะถูกเรียกร้องให้ implied growth rate ของกำไรมีค่าสูงขึ้น (เนื่องจาก P/E ที่สูงสะท้อนว่าหุ้นสามัญมีราคาสูง เราจะลงทุนต่อเมื่อคาดว่ากำไรในอนาคตต้องเติบโตดี และถ้าอัตราดอกเบี้ยบนหุ้นกู้สูง เปรียบเสมือนเรามีค่าเสียโอกาสสูงในการลงทุนในหุ้นสามัญ จึงต้องเรียกร้อง implied growth rate ที่สูง