BJC ไดรูทเพิ่มทุน

โดย...จิตรา อมรธรรม

จากที่ได้ไปประชุมนักวิเคราะห์ บริษัทยังไม่สามารถเปิดเผยข้อมูลโครงสร้างทางการเงินดีลซื้อ BIGC มูลค่า 2.1 แสนล้านบาทได้มากนัก โดยเรายังคงมุมมองเดิมคือ มองเป็นบวกในระยะยาว และถือเป็นก้าวสำคัญของ BJC ในการเข้าสู่ตลาดค้าปลีกเต็มตัว โดยให้น้ำหนักเชิงบวกต่อช่องทางขายสินค้า, Synergy ที่จะได้รับจาก DC, Logistics และสินค้า Private Label แต่ในระยะสั้นต้องเผชิญกับแรงกดดันจากภาระดอกเบี้ยจ่าย, ค่าใช้จ่ายดีล, ค่าใช้จ่ายเพิ่มทุน และผลของ Dilution Effect จากการเพิ่มทุน รวมถึงการปรับโครงสร้างองค์กรครั้งใหญ่

เราอยู่ระหว่างทบทวนประมาณการกำไรและราคาเป้าหมายหลังรวมกิจการ จากปัจจุบันให้ไว้ 39 บาท (ก่อนรวมกิจการ) โดยยังแนะนำหลีกเลี่ยงการลงทุน และรอความชัดเจนของแผนเพิ่มทุน ทั้งนี้จะขออนุมัติผู้ถือหุ้นวันที่ 21 มี.ค. และเข้าสู่กระบวนการทำ Tender Offer เดือน เม.ย.-พ.ค. ก่อนเห็นแผนเพิ่มทุน และจะควบรวมแล้วเสร็จภายในเดือน พ.ค.

ดีล BIGC รออนุมัติจากผู้ถือหุ้น และ Tender Offer จะแล้วเสร็จใน พ.ค.

ถัดไปหากได้รับอนุมัติจากผู้ถือหุ้นวันที่ 21 มี.ค. โดยต้องได้รับอนุมัติด้วยคะแนนเสียงไม่น้อยกว่า 3 ใน 4 ของจำนวนเสียงทั้งหมด และ TCC Holding ซึ่งเป็นผู้ถือหุ้นใหญ่ด้วยสัดส่วน 73.83% มีสิทธิลงคะแนนเสียงด้วย บริษัทจะต้องชำระเงินให้กับ Casino Group ภายในวันที่ 31 มี.ค. ตามสัดส่วนที่ 58.55% หรือคิดเป็นเงินราว 1.22 แสนล้านบาท และหลังจากนั้นจะเข้าสู่กระบวนการทำ Tender Offer (ราคาหุ้นละไม่เกิน 252.88 บาท โดยอาจปรับลงตามเงินปันผลที่ 2.62 บาท/หุ้น) ในเดือน เม.ย.-พ.ค. โดยคาดดีลจะควบรวมแล้วเสร็จภายในเดือน พ.ค. นั่นหมายถึงบริษัทจะรวมงบการเงินของ BIGC ในสัดส่วน 58.55% ได้ตั้งแต่เดือน เม.ย.เป็นต้นไป ทั้งนี้คาดบริษัทจะประกาศแผนเพิ่มทุนและรายละเอียดหลังจากทำ Tender Offer และทราบมูลค่าเงินลงทุนทั้งหมด

เข้าสู่ธุรกิจค้าปลีกเต็มตัว เป็นบวกระยะยาว

ถือเป็นก้าวสำคัญของ BJC ในการรุกเข้าสู่ตลาดค้าปลีกอย่างเต็มตัว และเป็นสิ่งที่ BJC และเครือฯ พยายามลงทุนเพื่อมีหน้าร้านของตนเองมาโดยตลอด เห็นได้จากการเข้าร่วมประมูลดีลค้าปลีกแทบทุกดีลในอดีต (Carrefour, Family Mart, MAKRO) รวมถึงการขยายหน้าร้านของตัวเองอย่าง Asia Book, Ogenki และ B’s Mart ที่เวียดนาม ทั้งนี้การเข้าซื้อ BIGC จะทำให้ BJC กลายเป็นผู้นำอันดับ 3 (ในเชิงยอดขาย) ในตลาดค้าปลีกในอาเซียน รองจาก CPALL และ Tesco Lotus

นอกจากจะมีช่องทางในการกระจายสินค้าจากจำนวนสาขาทั้งหมดของ BIGC ได้แก่ 125 Hypermarket, 55 BigC Market, 391 Mini BigC และ 163 ร้านขายยาเพรียว แม้ BJC จะให้ความสำคัญจากธุรกิจ E-Commerce ผ่านช่องทาง Shopping Online และ C Discount ของ BIGC แต่เราไม่คาดจะส่งผลบวกอย่างมีนัยสำคัญภายใน 3-5 ปีข้างหน้า ในขณะที่เราให้น้ำหนักกับ Synergy ในเรื่องของ DC และ Logistics รวมถึงการเพิ่มสัดส่วนสินค้า Private Label มากกว่า แต่ยังมองเป็นเรื่องของระยะยาว

ระยะสั้นต้องเจอค่าใช้จ่าย, Dilution จากเพิ่มทุน และปรับโครงสร้างครั้งใหญ่

ส่วนระยะสั้นในช่วง 1-2 ปีนี้เชื่อว่าผลการดำเนินงานของบริษัทจะต้องถูกกดดันจากทั้งค่าใช้จ่ายดีล ซึ่งประกอบด้วย FA Fee, Legal Fee, Arrangement Fee, Hedging Cost และค่าใช้จ่ายในการเพิ่มทุน แม้บางส่วนต้องรับรู้เป็นก้อนใหญ่ในคราวเดียว และบางส่วนอาจทยอยรับรู้ได้ (Amortization) แต่ทั้งนี้ทั้งนั้นบริษัทต้องรับรู้ค่าใช้จ่ายให้แล้วเสร็จภายใน 12 เดือน นับจากวันที่เบิกใช้วงเงิน ซึ่งเราประเมินค่าใช้จ่ายดีลราว 1.5-2% ของมูลค่าเงินลงทุนทั้งหมด นอกจากนี้ยังต้องเผชิญกับ Dilution Effect จากการเพิ่มทุนด้วย รวมถึงการปรับโครงสร้างครั้งใหญ่ในองค์กร ซึ่งอาจนำไปสู่ค่าใช้จ่ายในการปรับโครงสร้าง ถือเป็นเรื่องปกติที่เกิดขึ้นเมื่อมีการควบรวมกิจการ

คาด D/E ของดีลนี้ไม่เกิน 2 เท่าและเกิด EPS Dilution ราว 59%

เบื้องต้นเราคาด D/E Ratio ของดีลนี้อยู่ที่ 2 เท่า จากมูลค่าเงินลงทุนกรณี Tender Offer 100% ที่ 2.1 แสนล้านบาท จะมาจากการก่อหนี้ 1.4 แสนล้านบาท  โดยคาดอัตราดอกเบี้ย 3.5% และเมื่อรวมค่าใช้จ่ายดีลราว 1.5-2% เป็นต้นทุนของดีลที่ 5-5.5% และเพิ่มทุนอีก 7 หมื่นล้านบาท คาดอัตราส่วนที่ 1 หุ้นเดิม ต่อ 1.5 หุ้นใหม่ ราคาเพิ่มทุนที่ 30 บาท และกำไรหลังรวม BIGC อาจอยู่ที่ 2,800-3,800 ล้านบาท (จากก่อนรวมคาดกำไรปี 2559 ของ BJC ที่ 2,700 ล้านบาท และ BIGC ที่ 7,700 ล้านบาท) จะเกิด EPS Dilution ราว 59% ราคาเป้าหมายหลังรวมกิจการอาจอยู่ที่ 21-28 บาท และยังสามารถรักษาระดับ Interest Bearing D/E ให้อยู่ภายใต้เงื่อนไข Debt Covenant ไม่เกิน 1.75 เท่าได้

อยู่ระหว่างทบทวนประมาณการกำไรหลังรวม BIGC

เราอยู่ระหว่างทบทวนประมาณการกำไรหลังรวม BIGC จากปัจจุบันประเมินกำไรปกติ BJC ปี 2559 ไว้ที่ 2,167 ล้านบาท (+9% เมื่อเทียบปี/ปี) โดยคาดมาจากการฟื้นตัวของธุรกิจ Consumer และธุรกิจ Healthcare ที่แผ่วลงไปในปี 2558 ในขณะที่ธุรกิจ Packaging ซึ่งเป็นธุรกิจเด่นในปี 2559 จะเริ่มเติบโตชะลอตัวลงจากการใช้กำลังการผลิตเต็มที่แล้ว และอยู่ระหว่างขยายเตาหลอมใหม่อีก 1 เตา ซึ่งจะช่วยเพิ่มกำลังการผลิตราว 11% จาก 2,700 ตัน/วัน เป็น 3,000 ตัน/วัน คาดจะเริ่มรับรู้กำลังการผลิตเตาใหม่ได้ในปี 2560 ระหว่างนี้เราแนะนำหลีกเลี่ยง และรอดูความชัดเจนของแหล่งเงินทุนในการเข้าซื้อกิจการ