บางจาก ซื้อ ESSO เข้าสูตร A+B เสริมแกร่งแต่ไม่เขย่าตลาด synergy ยังไม่ชัดเจน

แวดวงธุรกิจค้าน้ำมันสร้างสีสันเมื่อกลางสัปดาห์ที่ผ่านมา ในเช้าตรู่ของวันที่ 12 มกราคม 2566 เมื่อมีรายงานข่าวจากบมจ. บางจาก คอร์ปอเรชั่น (BCP) ที่ประกาศดีลซื้อหุ้นสามัญของบมจ. เอสโซ่ (ประเทศไทย) หรือ  ESSO จากผู้ถือหุ้นใหญ่ของ ESSO อย่าง ExxonMobil Asia Holdings Pte. Ltd. (ExxonMobil) 

 

โดย BCP ได้แจ้งต่อตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย (ตลท.) ว่าที่ประชุมคณะกรรมการบริษัทมีมติอนุมัติให้เข้าซื้อหุ้นสามัญของ ESSO ในสัดส่วน 65.99% ของจำนวนหุ้นที่ออกและจำหน่ายแล้วทั้งหมด (หรือราว 2.28 พันล้านหุ้น) จาก ExxonMobil 

 

อย่างไรก็ตามธุรกรรมซื้อขายหุ้นครั้งนี้ จะไม่รวมการได้ไปซึ่งธุรกิจน้ำมันหล่อลื่นสำเร็จรูปภายใต้ตรา ExxonMobil และ OEM รวมถึงธุรกิจการตลาดเคมีภัณฑ์ภายใต้ตรา ExxonMobil ซึ่ง ExxonMobil ได้ระบุว่ามีความตั้งใจที่จะจัดตั้งบริษัทใหม่ เพื่อประกอบธุรกิจดังกล่าวในประเทศไทย โดยคาดว่ากว่าธุรกรรมซื้อขายหุ้นจะเป็นผลสำเร็จอาจใช้ระยะเวลาถึง 12 เดือนหรือเกิดขึ้นในช่วงไตรมาสที่ 2 ของปีนี้นั่นเอง

 

ทั้งนี้หากธุรกรรมการซื้อขายหุ้นสำเร็จ BCP จะต้องทำคำเสนอซื้อหุ้นสามัญที่เหลือทั้งหมดของ ESSO (Tender Offer) อีกสัดส่วน 34.01% (หรือราว 1.17 พันล้านหุ้น) ที่ราคาเดียวกับราคาซื้อหุ้น ESSO ในการซื้อขายหุ้น ซึ่งผู้ถือหุ้นจะทำ Tender หรือไม่ทำก็ได้ โดยผู้บริหารเปิดเผยว่าในขณะนี้ยังไม่มีแผน delist หุ้น ESSO ออกจากตลาด

 

ทว่า ด้วยดีลนี้ยังไม่มีการระบุราคาซื้อขายหุ้น ESSO ที่แน่นอน แต่ให้พิจารณาเป็นเงื่อนไขกลไกการปรับราคา เพราะยังต้องใช้ระยะเวลาดำเนินการที่คาดว่าดีลจะแล้วเสร็จจะเป็นช่วง 2H66 ซึ่งในระหว่างทางวันที่ลงนามสัญญาซื้อขายหุ้น และวันที่คาดว่าธุรกรรมการซื้อขายหุ้นจะแล้วเสร็จยังคงมีความผันผวน 

 

ดังนั้น  นลินรัตน์ลิน กิตติกำพลรัตน์ ผู้อำนวยการอาวุโส สายงานวิจัย บล.เอเซีย พลัส  จึงวิเคราะห์ว่าราคาซื้อขายในวันเข้าทำธุรกรรมการซื้อขายหุ้นจะขึ้นอยู่กับผลการดำเนินธุรกิจ ซึ่งส่งผลให้เกิดการเปลี่ยนแปลงของหนี้สินสุทธิและรายการเทียบเท่าหนี้สิน เงินทุนหมุนเวียน และการปรับปรุงรายการอื่นที่กำหนดในสัญญา 

 

โดยหากอ้างอิงตัวเลขที่ระบุในสารสนเทศตัวอย่างการประเมินมูลค่าส่วนของผู้ถือหุ้น (Equity Value) อิงงบการเงิน 30 มิ.ย. 65 และ 30 ก.ย. 65 จะอยู่ที่ 9.63 และ 8.84 บาทต่อหุ้น หรือราว 3.3 และ 3.1 หมื่นล้านบาท ตามลำดับ ภายใต้การกำหนดมูลค่ากิจการ (Enterprise Value) ที่ 5.5 หมื่นล้านบาท 

 

แต่ด้วยคาดการปรับปรุงรายการต่าง ๆ จากนี้จนถึงวันทำธุรกรรมไม่น่าจะเปลี่ยนแปลงมากนัก เบื้องต้นฝ่ายวิจัย บล. เอเซีย พลัส จึงคาดการณ์มูลค่าส่วนของผู้ถือหุ้นในการซื้อขาย ESSO จะอยู่ราว 8-10 บาทต่อหุ้น ซึ่งต่ำกว่าราคาหุ้น ESSO ในปัจจุบันที่ 11.1 บาทต่อหุ้น (ราคาปิดเมื่อวันที่ 11 มกราคม 2566) 

ขณะเดียวกันหากอิงมูลค่าพื้นฐานของ ESSO ตาม Consensus ที่ประเมินไว้ที่ราว 11-14 บาทต่อหุ้น หักด้วยมูลค่ากิจการธุรกิจที่ EXxonMobil ไม่ได้รวมในการซื้อขายครั้งนี้ได้แก่ธุรกิจน้ำมันหล่อลื่นสำเร็จรูปภายใต้ตรา ExxonMobil และ OEM และธุรกิจการตลาดเคมีภัณฑ์ภายใต้ตรา ExxonMobil รวมถึงการยกเลิกสัญญาอนุญาตให้ใช้สิทธิในเครื่องหมายการค้าตรา ESSO อีก 2 ปี นับจากดีลสำเร็จ

 

รวมถึงด้วยธุรกิจ ESSO ถือเป็นธุรกิจ Commodity มีความผันผวน เพราะหากพิจารณาผลการดำเนินย้อนหลังของ ESSO ในปี 2563-64 พบว่าเผชิญกับผลขาดทุนมาตลอด เบื้องต้นคาดมูลค่าเพิ่มที่เกิดขึ้นต่อ BCP จะอยู่ราว 3-5 บาทต่อหุ้น ซึ่งฝ่ายวิจัยยังไม่รวมไว้ในประมาณการ และมูลค่าพื้นฐานปัจจุบัน เนื่องจากยังไม่หลายสมมติฐานที่มีความไม่แน่นอนสูง รวมถึงยังมีความเสี่ยงด้านระยะเวลาในการทำธุรกรรมที่ยาวนานกว่าจะแล้วเสร็จราว 6-12 เดือน

 

ตอนนี้เป็นเพียงการทำสัญญาว่าจะซื้อขายหุ้นกัน แต่ระหว่างทางกว่าจะดำเนินการเสร็จสิ้น ก็อาจยังมีปัจจัยเสี่ยงอยู่ จากมุมมองของนลินรัตน์

จุดเด่นของการซื้อหุ้น ESSO ครั้งนี้ นอกจากที่ผู้บริหารของบมจ. บางจาก คอร์ปอเรชั่น เปิดเผยว่าแหล่งเงินทุนที่ใช้ซื้อกิจการจะมาจากเงินกู้ยืมจากสถาบันการเงิน และกระแสเงินสดที่อยู่ในมือ จึงไม่จำเป็นต้องเพิ่มทุนแล้ว หากการเข้าซื้อกิจการเป็นที่เรียบร้อย ภายใต้สมมติฐานเข้าถือหุ้น 100% ใน ESSO จะส่งผลให้กำลังการกลั่นติดตั้ง (Nameplate Capacity) ของ BCP เพิ่มขึ้นเป็น 2.94 แสนบาร์เรลต่อวัน จากปัจจุบันอยู่ที่1.2 แสนบาร์เรลต่อวัน เป็นโรงกลั่นที่ขนาดกำลังการผลิตที่ใหญ่ที่สุดในประเทศไทย และเกิดความยืดหยุ่นในความหลากหลายของผลิตภัณฑ์น้ำมันสำเร็จรูป 

 

รวมถึงสามารถน้ำมันดิบได้หลากหลายประเภทมากขึ้น นอกจากนี้อีกส่วนที่สำคัญในการเข้าซื้อกิจการ ESSO คือจะส่งผลให้ธุรกิจการตลาด (Retail Marketing) ขึ้นอยู่ในอันดับ 2 ในส่วนของส่วนแบ่งการตลาดด้านปริมาณขายที่ 29.1% (อันดับ 1 คือ OR ที่ 39.0%) นอกจากนี้การกระจายสถานีบริการน้ำมันไปทั่วภูมิภาคของประเทศด้วยจำนวนสถานีบริการน้ำเพิ่มขึ้นเป็น 2,100 แห่ง (BCP 1.3 พันสถานี + ESSO 780 สถานี) ซึ่งเบื้องต้นคาด Synergy จะอยู่ราว 1.5-2.0 พันล้านบาท (ก่อนภาษี)

 

 

แม้ดีลนี้จะช่วยเสริมศักยภาพให้แก่ BCP ในหลายมิติ แต่ก็ไม่ได้ส่งแรงสั่นสะเทือนต่อคู่แข่งหรือสร้างการเปลี่ยนแปลงต่อตลาดค้าน้ำมันในไทยแต่อย่างใด เพราะเป็นการรวมกิจการในสูตร A+B ซึ่งไม่ได้ทำให้ปริมาณการผลิตน้ำมันในตลาดเพิ่มขึ้น จึงเป็นเพียงแค่การเปลี่ยนเจ้าของกิจการของ ESSO เท่านั้น ตามที่นลินรัตน์ลิน แห่ง บล.เอเซีย พลัส กล่าว 

ในส่วนประเด็นที่ทางบางจากฯ ระบุว่าดีลดังกล่าวจะก่อให้เกิดศักยภาพที่เกื้อหนุนกันระหว่าง 2 บริษัทหรือ synergy ไปถึงเกือบ 2 พันล้านบาทนั้น ทางสายงานวิจัย บล. เอเซีย พลัส ให้ความเห็นว่าด้วยที่ตั้งของโรงกลั่นน้ำมันห่างกัน โดยของ ESSO ตั้งอยู่ในจังหวัดชลบุรี ส่วนของบางจากฯ อยู่ที่กรุงเทพฯ ซึ่งไม่น่าจะสามารถทำการผลิตร่วมกันได้อยู่แล้ว  จึงยังไม่เห็นความชัดเจนว่าจะนำไปสู่ synergy ตามที่ทาง  BCP คาดหวังไว้จากจุดไหน แต่หากเป็นกรณีที่ ไทยออยล์ ซื้อ ESSO จะเห็นชัดกว่า เพราะที่ตั้งโรงกลั่นน้ำมันอยู่ติดกัน 

 

แม้ว่าจะมี asset บางส่วนที่ได้มาจาก ESSO เช่น ท่อน้ำมัน คลังน้ำมัน แต่เมื่อไม่ได้ตั้งอยู่ใกล้ ๆ กัน ก็ยังไม่เห็นว่าจะเกื้อกูลกันระดับไหน แต่ด้วยการมีโรงกลั่นเพิ่มขึ้นทำให้มีผลิตภัณฑ์ที่หลากหลาย ก็อาจได้ประโยชน์ในแง่สามารถซื้อน้ำมันดิบจำนวนมากขึ้นที่ราคาที่ถูกลงได้

 

นลินรัตน์ ยังให้ความเห็นต่อดีลซื้อหุ้นดังกล่าวอีกว่า ด้วยตัวเลขราคาการซื้อขายหุ้นตามที่ประเมินข้างตน ถือว่าเป็นดีลที่ซื้อหุ้น ESSO ได้ถูกกว่าราคาตลาดก็ตาม แต่ยังต้องมองไปถึงอนาคตข้างหน้า เพราะถ้าต่อไปธุรกิจในส่วนของ ESSO แย่ลง หรือไม่สามารถสร้าง synergy ได้อย่างที่หวัง ไม่ว่าจะด้วยปัจจัยใดก็ตาม ก็เท่ากับว่าดีลนี้ไม่ได้เป็นการซื้อหุ้นราคาถูก

 

อย่างไรก็ตาม ดีลซื้อหุ้น ESSO ครั้งนี้ ก็ยังสร้างผลตอบรับในแง่บวกต่อบางจากฯ แน่นอน ซึ่งมีการตอบรับที่ดีจากตลาดไปแล้ว เพราะหลังมีรายงานข่าวออกไป ก็ทำให้ราคาหุ้น BCP ปิดบวกอยู่ที่ 37.75 บาทุ/หุ้น หรือเพิ่มขึ้น 9.42% เมื่อวันที่ 13 มกราคม 2566 หรือหนึ่งวันให้หลังจากที่ประกาศ แต่ต่อไปราคาน่าจะนิ่งและยังมีความเสี่ยงระหว่างทางที่ยังต้องจับตาม

 
ไม่ว่าจะเป็นการหยุดฉุกเฉินของโรงกลั่น โรงไฟฟ้าโซลาร์ และโรงงานไบโอดีเซล (unplanned shutdown) ประเด็นค่าการกลั่น ค่าการตลาด ไม่ได้เป็นไปตามสมมติฐานที่กำหนดไว้ซึ่งอาจทำให้ประมาณการไม่เป็นไปตามที่คาดการณ์ไว้ รวมไปถึงการปรับตัวขึ้นลงของราคาน้ำมันดิบและสำเร็จรูป ซึ่งส่งผลให้เกิดกำไร /ขาดทุน จากสต๊อกน้ำมัน ถึงแม้จะไม่ได้รวมอยู่ในประมาณการ แต่เป็นการสร้างความผันผวนต่อทิศทางกำไร และในที่สุดจะส่งผลกระทบเชิงจิตวิทยาต่อราคาหุ้น ตลอดจนความเสี่ยงในการเข้าลงทุนโครงการใหม่ๆอาจไม่เป็นไปตามแผนหรือเป้าหมายที่กำหนดไว้

 

นลินรัตน์ลินยังฉายภาพธุรกิจโรงกลั่นน้ำมันอีกว่าในปีนี้น่จะอยู่ในภาวะทรงตัว ดังนั้นการทำกำไรในปี 2565 น่าจะดีกว่าในปีนี้ ที่ช่วงปลายปีก่อนค่าการกลั่นขึ้นไปอยู่ที่ 20 เหรียญต่อลิตร ซึ่งไม่ใช่อัตราปกติ แต่ปัจจุบันค่าการกลั่นน้ำมันได้เข้าสู่ภาวะปกติที่ บวก/ลบ 10 เหรียญต่อลิตร ดังนั้นกำไรก็น่าจะหายไปด้วย อีกทั้งเรื่องเศรษฐกิจโลกชะลอตัวก็จะยิ่งกดดันปริมาณความต้องการใช้น้ำมันให้ลดลงอีก ก็ยิ่งทำให้ไม่เกินการเติบโตของกำไรมากนักในปีนี้

 

ดังนั้นจึงจะเห็นว่าทุกบริษัทที่ทำธุรกิจโรงกลั่นน้ำมันต่างต้องการ diversify ออกจากธุรกิจ เพื่อทำให้กำไรมีเสถียรภาพมากขึ้น เพราะหากยังพึ่งพารายได้จากโรงกลั่นอย่างเดียว กำไรจะค่อนข้างผันผวน